公司分析 #1：Netflix，市場過度放大Q1不如預期的用戶預估，創造很好的買點

這是我第一篇公司分析，就給我最熟悉的Netflix，我是很多年的Netflix訂閱戶，也關注Netflix很久，當然也是小股東之一。網路上很多文章都有分析Netflix，所以我不多講公司的競爭力，這篇重心在Q4的財報，我認為市場是過度放大低於預期的用戶預估，跟我看到的有差距，也因此現在股價是很吸引人的買點。

Netflix這次股價重挫是因為新增用戶數的預估，Q1只有2.5M，如果以兩年累積的新增用戶數趨勢，加上Q1的預估，兩年累積新增用戶數是2017年以來最低。

 

因為2020年疫情的關係，所以Netflix的新增用戶大增，市場跟公司的說法都是有pull forward，把很多用戶提前拉到2020年，總共新增36.6M用戶。2021年因為開始解封，只有新增18.2M，如果把2020-2021年的新增用戶數平均起來，跟之前每年的趨勢相比，可以得到下一張圖：

可以看到，過去兩年平均後，其實新增用戶數的趨勢跟2018-2019年是一樣的，並非像市場擔心的成長大幅放緩。但是，這張圖也可以看到，疫情對Netflix來說，並沒有任何pull forward的效果，有的話只有一年，根本沒有任何結構性的改變。這個就跟我原本預期的結構性變化不同，我原本預期上面的圖可以看到最後兩年是創新高，結果不是，這也使得2022Q1的新增用戶數令人擔憂是以後的新常態。

這是Netflix的問題，還是串流產業的問題？針對產業來看，可以看Netflix的競爭對手Disney+的狀況，2020年Netflix新增36.6M，Disney+是68.4M，Disney+是Netflix的1.87倍，2021年Netflix新增18.2M，Disney+34.9M，Disney+是Netflix的1.92倍，Disney+因為用戶數1.29億，低於Netflix的2.21億，所以Disney+的新增用戶比Netflix多是合理的，而以倍數上來看，其實過去兩年並沒有差太多，所以可以說串流產業在2021年整體性大幅放緩，而非只有Netflix遇到。

以Netflix過去兩年的趨勢來看整個產業的趨勢，疫情對串流產業沒有發生結構性的改變，並沒有改變成長的軌道，再以Netflix跟Disney+的用戶規模來看，串流產業最容易取得新用戶的時代已過，雖然用以全球TAM 10億用戶數的潛在規模來看，滲透率還只有20%，但從20%到30%甚至50%來看，並不會像之前那麼容易。

從下面的圖可以看得出來，Netflix的CAC(Customer Acquisition Cost)越來越高，疫情的確對Netflix有幫助，讓CAC大幅下降，但隨後又恢復到疫情前的上升趨勢，甚至更高。

 

上面的CAC是只有算行銷成本，但其實Netflix是用影劇來吸引顧客，內容比行銷更為重要，所以我把內容成本加進去獲客成本。

 趨勢一樣，但加了內容的CAC攀升的更高，這可以證明Netflix要取得顧客更不容易，而且不是現在才發生，在疫情前我們就看到這個趨勢了，如果用兩年累計，平滑化疫情的效果，可以很明顯地看到CAC是呈現上升趨勢。

由CAC可以看出兩個意義，第一，對競爭對手來說是個警訊，Netflix是先行者，最容易取得的顧客差不多已經被Netflix吃掉了，競爭對手想要達到Netflix的規模，就必須花跟Netflix一樣多的錢去取得顧客，而且成本在上升中。第二，上面的圖可以看到，只有行銷的CAC，還沒創新高，但加了內容之後，CAC是創新高，可見內容對Netflix是越來越重要，內容成本沒有大量開出，用戶數增加的情況會更糟，這對競爭對手來說也是警訊，沒錢買內容，就等著用戶流失。

我們從下面的圖可以看出內容成本跟用戶成長有很明顯的關係。

 疫情讓Netflix便宜取得用戶，但也讓Netflix無法如期拍戲，2019年Netflix內容成本是139億美金，2020年是117億美金，是Netflix首次看到內容成本負成長，當2021年生活恢復正常，Netflix在缺乏大作的情況下，就看到新增用戶數大幅滑落，如果沒有去年底意外幾個韓劇大作(魷魚遊戲，地獄公使)。簡單說，Netflix過去一年到今年Q1的新增用戶會低於平均，就是沒有很多大作出來。

所以，有內容有大作就有用戶，在2021年Netflix內容成本增加到177億美金，為歷史新高，2022年預估會更高，到190億美金以上。以上面的圖來看，我用回歸去算，Netflix的Q1用戶成長為25%，新增37.7M！比公司預期2.5M高很多，我是認為很不可能，但可以看出用戶預估太低。全年度有可能到15-20%左右，換算大概是2.55億到2.66億，新增33.3M到44.4M，這是我的base case，如果只有增加10%，換算新增22.2M，現在券商預估是2022年新增17.7M用戶，很明顯的，券商並沒有考慮到內容投入這塊，只是用Netflix Q1的預估去放大到大的趨勢，也因此股價會如此劇烈下跌，相對的，也讓我們有很好的價格去買Netflix。

影音串流從以前就是個燒錢遊戲，現在更是，可以看到Netflix要化更多的錢作內容去吸引新用戶並留住舊用戶，Netflix很早就預知這產業的遊戲規則，現在這個錢越燒越多的情況，其他的競爭對手不會更好過，不燒錢就等著被淘汰，而Netflix在內容成本上優勢越來越強，怎麼說呢？可以從content spending/sub看出

拍片成本是固定的，所以越多人看越好，Netflix平均每用戶攤銷的內容成本從2016年後沒有走高，Netflix花1億美金拍片給2億的人看，別人花1億美金給5000萬人看，Netflix絕對有很高的成本效益，且未來可以Netflix可以花更多的製片成本，所以者是更多不同種類個內容，包含運動，讓Netflix的用戶更多，也更黏在Netflix上面，所以Netflix才會說它的Churn仍然很低，以Netflix管理層的過往紀錄，這話應該不假。

結論是，我認為市場對Netflix用戶的預期太過悲觀，現在的價格創造很好的買點。