讀美股

 今年一月對美股來說是痛苦的，從高點到上週五修正約8%，其實還好，但成長股跟科技股修正更多，上週其實有新的變化，美10年債不在上彈，但股市照樣下跌，科技股，ARKK都沒有止跌，因為實質利率還是往上，可以看到下面的圖：     圖表來源：財經M平方 雖然10年債動了，停在1.8附近，但因為通膨預期下滑，使得實質利率還是往上，因此，上週我們看到循環類股(金融，工業跟能源)也開始下跌：      圖表來源：財經M平方 能源要不是油價關係，應該也是崩盤，但可以看到金融跟工業跟著通膨預期一起下跌，所以我們看到上週美股只有防禦性類股可以躲，而這也表示市場開始擔心景氣，要不然不會看到10年債利率反而往下。去年12月到今年一月初的下跌，是預期FED變鷹派，公債殖利率恢復正常，但上週的下跌，卻是反映對景氣的擔心，股市對美國基本面開始悲觀。 如果景氣衰退，那我們目前就是所謂的停滯性通膨，股市8%的修正就是小菜，1970年代的停滯性通膨可以整段修正50%，所以現在逃跑還來得及，市場是預期機器，但也不一定預期準確，但一個可能性是，市場現在late cycle，late cycle的現象波動會變大，修正也會大，但可能在修正後再走一波新高。 在這邊我不多著墨美股基本面，目前實在看不到爛到變成空頭，就如同我上一篇對 美股的看法 一樣，美國消費力道很強，科技股雖然崩盤，但基本面根本沒到很爛，看看台積電就知道。雖然基本面不差，但有到高點的可能性，我最喜歡的指標就是領先指標/同時指標：      圖表來源：財經M平方 這個指標來到了歷史高點，可以看到之前的景氣循環，當這個指標在1.05以上，就差不多是循環高峰，也會領先警示衰退將近，當從高點反轉時，操作上就要注意變空頭的可能，以現在來看，景氣處於高峰期，要小心指標反轉。 另一個我喜歡的指標，就是卡車銷售：      圖表來源：財經M平方 同樣的，一樣到高點，且已經反轉，但這邊我必須說一點，卡車的銷售可能受到供應鏈影響，做不出車子，所以這次不見得準確，但以上兩張圖顯示，景氣在高原期，隨時可能反轉，特別是當FED轉鷹派，且可能更鷹派。 所以，基本面在高峰，並未轉差，也就是late cycle，但市場已經開始擔心景氣，下跌力道很猛，看起來很像...

美國影音串流市場 Nielsen公布的串流時數占電視觀看時數的比重： 串流占比是28%，可見串流市場成長空間還很大，Netflix還是第一，Disney才2%，雖然Disney+全球用戶數是Netflix的一半，這也不意外，Disney+的內容很強，但數量遠不如Netflix，漫威系列的影集集數大多不超過8集，所以很難讓用戶黏在Disney+上面，Netflix過去一個世紀花大錢投資內容算是達到很強的護城河。 Roku對Streaming的看法 Roku在美國電視串流的地位越來越重要，在1/6花旗Conference上有提到一些產業的看法，市場成長潛力很大，所以很多媒體或科技公司都陸續加入串流，但Roku認為串流媒體數量會開始變少： So I do think there's an idea that there'll probably be less apps, not more apps over time on Roku and just in the TV ecosystem. And I do think that could translate into opportunities for Roku, whether it's on the content side, whether it's on the advertising side, certainly, there's a lot of different ways we can do that, whether it's partnership, whether it's acquisitions. 隨著消費者走入串流，電視廣告也開始流到串流，Roku在這兩年也擴大了這方面的投資： And so we have seen more advertisers, since the pandemic, start to move more of their money over to streaming. They're still well behind the viewership. And so we certainly try to walk a lot of the traditional TV advertisers fr...

美國供應鏈問題 Noahpinion 有一篇關於美國供應鏈的訪談，是跟物流科技公司Flexport的CEO，非常棒，可以了解供應鏈的問題起源在哪裡。 這次供應鏈不是只有供給端的問題，demand shock也是原因，疫情並沒有讓消費者變窮，反而讓消費者更有前，另外，疫情造成美國消費者停止消費服務，轉而買更多的商品： The supply chain crunch was started by increasing demand for goods, as consumers stopped spending on services. Americans in particular had more money in their pockets because they weren’t going on trips, spending at restaurants and bars, or attending concerts. The U.S. had the second-biggest shift towards goods, behind the UK, but we did see a similar shift in 23 out of the 25 countries for which the OECD had the relevant data, showing this is a global trend. 這跟疫情前是大轉向，因為美國在疫情前商品跟服務的比例很低，約在30%左右，雖然這是全球的現象，但美國的轉變是最大： 消費習慣轉變，但美國供應鏈的基礎建設趕不上，特別是在短短的一年內，這主要是過去20-30年對港口，鐵路的低度投資： Consumers are just buying more stuff than ever and our infrastructure, frankly, isn't ready for it. It's getting held back by dilapidated port infrastructure, by congestion, non-automated ports, and bad rail connections to the ports. We're just reco...

 最近美股雖然持續上漲，但漲的產業已經跟前十年很不一樣了，過往市場的最愛：高成長科技股，像是雲端，網路，從去年11月以來紛紛破底，其實去年高成長科技股經歷三次這種劇烈修正，或許這次又是個好的買點？   是不是好買點，還是必須要看投資環境，在2021年以前，我們面對多次的利率上升，高科技成長股有下殺但最後都會反彈甚至創新高，這次應該也會一樣吧？ 從2010-2020年後金融海嘯時代，是高成長股的時代，特別是網路跟雲端，可說是無腦買，有修正買進放一年都會賺錢。原因可分為基本面跟總體經濟面，基本面大家都很熟悉，網路技術大幅成熟，成為我們生活最大的部分，沒手機沒網路比沒食物吃沒水喝更嚴重，所以看到FANG，FAANG，FAAMG，SaaS，還有半導體，營收一直往上，股價無腦瘋狂上漲，這些公司是有基本面。 總體經濟面也是Favor這些高成長股，金融海嘯後，FED推出QE1，QE2，無限QE等等，最大的原因就是私部門在去槓桿，消費力道不強，所以經濟低成長，只有FED有能力擴張資產負債表，所以FED丟錢到實體經濟，希望刺激成長跟通膨，但故事大家都知道，2010年代是低成長低通膨，所以FED低利率，就是3低環境。 現在來看，2010-2019年因為私部門去槓桿，大量QE無法刺激總體需求大增，所以總體經濟變低成長，因此高成長變成稀缺，所以投資人湧入高成長科技股，低成長遭成低膨膨，這期間我們經歷1-2%的舒服通膨狀態，所以FED不用急著升息，維持低利率，低利率環境就斷高成長股有利，所以3低環境造成了科技股的正向循環。 但現在，投資環境開始在改變，疫情過後，供應鏈遭到破壞，這是大家知道的是，造成的結果是總體供給的短缺，這是在2010-2019年未發生過的事情，也是我們過去20年未遇到過的事情，但疫情過後，供給結構性的破壞，經濟學就是供給跟需求兩條線，當供給有結構性短缺時，就發生下圖的狀況：   供給曲線結構性上調，造成的就是價格結構性往上，也就是我們現在看到通膨暴衝的情況，美國CPI年增暴衝到6.8%，這是過去30年來我們未遇過的數字，也就是過去30年出生的人沒看過的，上次到這數字是1980年，簡單說現在的通膨是我們這一代未遇過的。 當然，供給端可能改善，雖然講了一年，但不能排除這可能，且隨著生活正常化，供給也可能正常化，所以有可能供給端結構性往下。但別忘記還...

飛機供不應求 根據金融時報報導，現在航空公司要等兩年才會有新的單走道飛機，飛機分單走道跟雙走道，單走道是Airbus跟Boeing的主力，航空公司現在也最愛單走道，省油是很大原因，然後單走道的載客量跟航程都有再增加，現在發生需要等兩年也不意外，疫情前這兩家的訂單就累積了七年左右，疫情又讓供應鏈吃緊，然後飛機製造又是寡占，航空公司在怎麼急，除了這兩家，也找不到其他家可以補，消費者更不會想坐中國或俄羅斯製造的飛機，現在是等生活在正常化了，Boeing跟Airbus就等於是躺著數錢，但問題是，生活何時可以回到疫情前的正常呢？ Airlines ordering popular single-aisle jets used on short-haul routes face a two-year wait for delivery as supply constraints persist, according to Airbus, the world’s largest aircraft-maker. demand from airlines for the company’s A320 family of jets was so strong that “by and large” delivery slots for larger orders were now around 2024-25. There is a supply constraint for the most desirable assets out there   .   .   .   on the single-aisle, this points towards the A320 and A321 and now also the A220. demand was fundamentally being driven by the need for more fuel-efficient aircraft. The Covid crisis has accelerated the realisation that the transition to more   .   .   .   fuel-efficient technology is inevitable. with many car...

  金融Conference 有幾家金融公司在參加12初高盛論壇的Comment，對景氣仍十分看好，目前沒看到變差，就業市場持續吃緊，短期難以改善，供應鏈也是，供給端的狀況跟其他公司看法差不多，所以通膨仍是大問題，就是結構性通膨了，高盛提到得特別重要，我們習慣低通膨太久了，這一代沒人經歷高通膨，這對金融市場跟消費者行為都是需要調整，FED也是，明年或許通膨會緩解，但絕對是高於歷史平均。 JP Morgan (JPM) So my view on the economy, U.S. and global, is definitely positive. And the economies are doing well, and the business environment is very positive. When you look at consumer confidence, it's very high, which is looking at our own credit card numbers. And at the moment, when you look at expenses -- the amount of money [spending] through credit cards is around 17% higher than it was pre-pandemic. And it's across all items except airlines, which is a bit lower. So the consumers have a great balance sheet. They have accumulated savings over this time. And you can see all the reasons for that is people are gradually coming back into the workforce, but it's happening at a slow pace. The demand for jobs and people to do jobs is very high. The participation rate in the labo...

接續上一篇的BNPL。 產業規模方面，BNPL在2020年佔全球電商約2%，預估在2024年可以到4%，美國BNPL目前80%是在線上購物，但線下的市場也開始擴張。 一項新科技的興起，自然會引起反對意見，對BNPL的反對，不外乎取得債務變得很容易，BNPL使用者容易不按時還款，讓低收入者或是無法取得信用的消費者可以借錢，BNPL公司的壞帳問題等等，這些都圍繞著BNPL會造成不負責任的財務行為，就很像很久遠以前台灣的現金卡引發的卡債風暴一樣。 幾個數據可以破除這種誤解，超過80%的BNPL用戶在銀行有足夠的存款去支付，可以看出並非是低收入戶才會用BNPL，BNPL反而變成是支付偏好，而非被迫選擇的支付選項。澳洲有74%的使用者是用debit card還款，而非信用卡，銀行有錢才會用BNPL，而非以信用卡債養BNPL。Afterpay的loss rate 佔GMV的比例從FY2017 1.7%下降至FY 2020的0.9%。 另外，來聊ㄧ聊對Visa/Mastercard的影響。 2021年Visa跟Mastercard 的股價都是負報酬，大幅落後S&P 500，這是很少見的情況，股價疲弱的一個說法就是BNPL對這兩家公司的威脅。 Visa/Mastercard可以強大那麼久，主要是這兩家公司創造了多邊的網路效應，這包含對銀行，商家跟消費者，而BNPL也有雙邊的網路效應，在於消費者跟商家，缺少了銀行這塊，下面這張圖可以看的出來，BNPL是連結消費者跟商家，銀行就直接給商家錢，所以BNPL的網路效應是比信用卡網路來的低，這張也可以看出，沒有Affirm，其實銀行也可以做BNPL。 Affirm這張圖，也點出一個地方：Visa/Mastercard在哪裡？過往Visa/Mastercard很像是Affirm的位置，BNPL的崛起似乎逐漸取代Visa/Mastercard，信用卡網路跟BNPL網路都是支付網路，兩種網路正在互相衝撞。 但其實信用卡網路仍參與BNPL的網路，因為帳務清算仍須用到信用卡網路，且別忘了上面有提到，80%的BNPL使用者採用debit card付清款項，而debit card仍需要Visa，只是處理費低很多，目前來看，BNPL的崛起是讓信用卡網路賺到的錢變少了。 另外，相對於信用卡網路，BNPL公司是有掌握顧客關係，信用卡網路在這塊很弱，有任何...